2021年是地方債和城投債務(wù)等到期大年，不僅真實的地方債務(wù)壓力逐漸浮上水面，許多積累多年的結(jié)構(gòu)性問題也隨之面臨大考。這是對地方財政與金融穩(wěn)定性的一次挑戰(zhàn)，也是改革的絕佳契機(jī)。
在這樣的大背景下，《十四五發(fā)展規(guī)劃》將“穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)”作為了未來五年的重點工作目標(biāo)，國常會提出了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。
不久后，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上表示：中國人民銀行將持續(xù)加大金融支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展力度，推動形成錯位發(fā)展、各具特色、精彩紛呈的區(qū)域金融改革格局。一是繼續(xù)加大金融支持國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略力度；二是繼續(xù)統(tǒng)籌抓好區(qū)域金融改革試驗區(qū)試點；三是繼續(xù)推動自貿(mào)試驗區(qū)金融開放創(chuàng)新，促進(jìn)國內(nèi)國際雙循環(huán)良性互動。
結(jié)合近期金融制度改革與宏觀政策的轉(zhuǎn)向，我們已經(jīng)明顯的看到當(dāng)前控制地方債務(wù)風(fēng)險、化解地方隱性債務(wù)的思路：通過金融改革與協(xié)調(diào)地方金融資源，以市場化的模式疏解地方債務(wù)壓力、優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低綜合債務(wù)成本，最終實現(xiàn)用發(fā)展來解決問題。
這一系列改變意味著地方債務(wù)的主要焦點與格局都會出現(xiàn)變化：
平衡地方金融資源，弱地區(qū)得到托底
地方債務(wù)高度依賴借新還舊、債務(wù)滾動早已是公開的秘密，因此當(dāng)前的地方債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)主要源自于流動性危機(jī)；一旦債務(wù)到期無法接續(xù)，違約就在跟前，并且可能連帶其他風(fēng)險一并產(chǎn)生。
在近期幾次債務(wù)違約事件、以及非標(biāo)違約情況來看，許多地區(qū)之所以無法繼續(xù)借新還舊，其本質(zhì)上是因為可調(diào)動的地方金融資源基本已經(jīng)達(dá)到了極限；東西部地區(qū)不僅有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大差異，還有金融資源規(guī)模上的天壤之別。當(dāng)前金融資源的不平衡是地方債務(wù)規(guī)模差異的最大推手，并且金融機(jī)構(gòu)在債務(wù)風(fēng)險逐漸積累后用腳投票，又使得地方債務(wù)情況進(jìn)一步分化。
因此，要解決當(dāng)前的債務(wù)風(fēng)險，必然要從改善地方金融格局開始。近期央行已明確要從宏觀層面上解決金融發(fā)展的協(xié)調(diào)性問題；不僅各大行內(nèi)部已經(jīng)開始有所動作，山西銀行等新一輪地方銀行也已經(jīng)在成立的路上。
這意味著風(fēng)險最為急迫的、資信偏弱的地區(qū)將很快得到“托底”，率先在改革中受益；一些原本金融資源已近枯竭的地區(qū)很快將迎來轉(zhuǎn)機(jī)，原本被市場“放棄”的地區(qū)即將重獲新生。
改變債務(wù)拉動增長，好地區(qū)嚴(yán)控新增
改善金融資源不均衡的現(xiàn)狀，不僅是出于控制風(fēng)險的考慮，也是由于“國內(nèi)國際雙循環(huán)、做大做強(qiáng)國內(nèi)市場”的要求。不過，金融資源的總量是有限的；一些資信偏弱的地區(qū)得到支撐，但也意味著另一些金融資源“過剩”未來會進(jìn)入去杠桿的周期。
從一些債務(wù)總量較高的沿海地區(qū)來看，雖然由于本身財力好、金融資源豐富，并未面臨太多債務(wù)風(fēng)險問題；且由于市場資金的用腳投票，近兩年的融資成本還要下降的趨勢。但這些地區(qū)本身的發(fā)展卻出現(xiàn)了明顯的問題，非常依賴債務(wù)增長來拉動經(jīng)濟(jì)，且邊際效益已經(jīng)越來越低，早已到了該“踩剎車”的時候。
在控制地方債務(wù)總量、遏制隱性債務(wù)的大前提下，這些地區(qū)必然嚴(yán)格限制債務(wù)新增；通過減少金融資源投放、政策限制的方式，倒逼經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、脫離依靠債務(wù)增長的粗放發(fā)展方式。這意味著一些存量債務(wù)規(guī)模大的地區(qū)即將出現(xiàn)被動“去杠桿”，在調(diào)整的過程中不斷優(yōu)化、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，在“控總量”的前提下不斷降低融資成本，實現(xiàn)去除潛在風(fēng)險的目標(biāo)。
再次發(fā)展地方國資，誰家的孩子誰抱
金融資源的不平衡既有全國性的，也有地區(qū)性的；在許多地區(qū)，省會城市“一家獨(dú)大”、省會周邊快速發(fā)展，卻讓其他地區(qū)的發(fā)展非常緩慢，增長乏力與債務(wù)風(fēng)險間的矛盾也非常突出。
從近年來的制度改革方向來看，未來需要依靠省一級政府進(jìn)行統(tǒng)籌，通過發(fā)展省屬企業(yè)、帶動地方發(fā)展、化解地方債務(wù)；最終實現(xiàn)區(qū)域發(fā)展的均衡，實現(xiàn)發(fā)展紅利與資源補(bǔ)償?shù)慕y(tǒng)一。從近期的債務(wù)違約處置工作與風(fēng)險責(zé)任歸屬來看，同樣是“誰家的孩子誰抱”的思路。
因此，下一個五年是省屬國企改革與發(fā)展的新機(jī)遇；也是承接地方金融資源、解決地方主要問題的新抓手。接收了茅臺股權(quán)的貴州國資公司僅僅是一個開始，未來我們還會看到更多地方國資登上舞臺，后續(xù)的各項動作也值得期待。
加快發(fā)展直接融資，讓市場配置資源
近期資本市場也開始新一輪改革，其中的思路是非常明確的：加快發(fā)展直接融資，健全市場機(jī)制。對于目前的地方債務(wù)問題來說，這同樣是解決隱性債務(wù)與債務(wù)風(fēng)險的最佳途徑；目前現(xiàn)狀是前門開的還不夠大，暗道仍然非常多。
自去年末以來，財政部把抓實化解地方隱性債務(wù)問題列為了重點工作任務(wù)，也讓隱性債務(wù)開始受到市場的高度關(guān)注。隱性債務(wù)之所以“隱性”，實質(zhì)上就是因為各種各樣的原因無法實現(xiàn)公開融資，使得需求與供給關(guān)系開始扭曲；既導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險日積月累，又導(dǎo)致金融風(fēng)險水漲船高。
因此，在市場化改革的大前提下，未來的地方債務(wù)、城投企業(yè)的融資模式、融資能力都將進(jìn)一步市場化；讓市場制度更有效的配置各項資源，讓高質(zhì)量發(fā)展的地區(qū)進(jìn)一步發(fā)展、減少各類無效投資與低效投資。
這也意味著各種“剛兌”已經(jīng)進(jìn)入了最后的倒計時，城投債進(jìn)一步發(fā)展與分化只是時間問題。下一步，城投債的票面利率及凈值波動將開始分化；城投債的分析框架也將從“看政府”轉(zhuǎn)向“看主體”與“看項目”。
在這一系列的變化下，無論是地方債券、城投債還是各類融資工具，都將迎來極大的變化；未來五年的政信融資業(yè)務(wù)，將有很大的變局，同樣也有很多的機(jī)會。
來源：楊老師的基建課堂