近期主管部門已發(fā)布兩份有關(guān)中國(guó)REITs制度建設(shè)的重要文件，即《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》）和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》），引發(fā)市場(chǎng)各方對(duì)于中國(guó)REITs的廣泛討論。我們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)REITs概念的理解、對(duì)兩份文件的解讀、以及對(duì)中國(guó)REITs的發(fā)展趨勢(shì)等方面仍存在不小的認(rèn)知差異和一定的認(rèn)識(shí)偏差。本篇報(bào)告在圍繞REITs的理念、國(guó)際REITs市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)、中國(guó)REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價(jià)與管理職責(zé)等方面系統(tǒng)回答有關(guān)中國(guó)REITs的“十大關(guān)鍵問題”的同時(shí)，也指出了中國(guó)REITs后續(xù)推進(jìn)中的潛在難點(diǎn)和需要尤其關(guān)注的重點(diǎn)?！笆箨P(guān)鍵問題”詳見正文，將其中圍繞中國(guó)REITs的幾個(gè)核心關(guān)注點(diǎn)做如下介紹：
一、稅收安排：目前稅收環(huán)節(jié)唯一可以明確的是公募基金分紅環(huán)節(jié)不額外征稅。REITs設(shè)立環(huán)節(jié)、資產(chǎn)處置或收購(gòu)環(huán)節(jié)、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)均尚未有減免政策落地，只能暫時(shí)通過股權(quán)交易、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方法優(yōu)化稅務(wù)籌劃。特定類型基礎(chǔ)設(shè)施能否獲得稅收優(yōu)待，也有待觀察。
二、成長(zhǎng)性：REITs的成長(zhǎng)有三大途徑：內(nèi)生增長(zhǎng)、資產(chǎn)提升（改造）和資產(chǎn)循環(huán)（通過資產(chǎn)買賣實(shí)現(xiàn)組合優(yōu)化）。目前架構(gòu)下實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)循環(huán)”有較大難度，主要受負(fù)債率要求嚴(yán)格（資產(chǎn)注入幾乎必須觸發(fā)基金擴(kuò)募）、處置收益能否有效保留尚不明確、資產(chǎn)買賣均需要股東大會(huì)表決可能帶來投資效率折損等因素的影響。若資產(chǎn)管理能力長(zhǎng)期受限于此而不能完全打開，則REITs會(huì)有淪為退出工具的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于中國(guó)REITs市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展是十分危險(xiǎn)的。
三、定價(jià)機(jī)制：國(guó)際通行的REITs估值方法有其專業(yè)性和獨(dú)特性，中國(guó)投資人對(duì)于估值語言（例如cap rate、FFO等概念）的熟悉和認(rèn)同需要一段過程。此外，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)本身或涉及一些復(fù)雜情況（如底層資產(chǎn)是物業(yè)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)還是收費(fèi)權(quán)），也可能令標(biāo)的間彼此難以形成一致定價(jià)方法。
四、管理職責(zé)和激勵(lì)機(jī)制：中國(guó)REITs在目前架構(gòu)下有“多重管理”之嫌，容易引發(fā)管理矛盾或管理效率風(fēng)險(xiǎn)。例如，基金層面管理人和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)層面管理人之間的協(xié)調(diào)配合、權(quán)責(zé)劃分、利益分配問題；又如，資產(chǎn)原始權(quán)益人在發(fā)行REITs后權(quán)益大幅下降，與REITs管理人之間是否仍能保持牢固綁定和充分信任；再如，在暫時(shí)難以有效打開“資產(chǎn)循環(huán)”的情況下，如何充分激發(fā)管理人的動(dòng)力。當(dāng)然，我們認(rèn)為具體方案將在具體項(xiàng)目上市過程中經(jīng)由各方談判協(xié)商形成，一事一議。對(duì)于投資人而言，管理人的安排、管理費(fèi)的核定和分配、管理人是否有恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制都是重要問題，須引起足夠重視。
五、經(jīng)營(yíng)活力：激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力是中國(guó)REITs長(zhǎng)期向好的最關(guān)鍵因素，也是最大難點(diǎn)。長(zhǎng)期來看我們認(rèn)為中國(guó)REITs的發(fā)展活力當(dāng)來源于三項(xiàng)核心要素：優(yōu)秀的主動(dòng)管理能力、順暢的資產(chǎn)循環(huán)及合適的資本伙伴。目前來看前兩條的突破（無論在技術(shù)還是專業(yè)能力層面）均有待時(shí)日。出于審慎推行產(chǎn)品的目的，初版REITs架構(gòu)在諸多環(huán)節(jié)限定相對(duì)嚴(yán)苛，是可以理解的。但我們也呼吁在后續(xù)完善產(chǎn)品基礎(chǔ)架構(gòu)的同時(shí)，對(duì)上述三項(xiàng)核心要素積極改革、創(chuàng)新突破。我們期待中國(guó)REITs能進(jìn)入“經(jīng)營(yíng)活力提升，資產(chǎn)質(zhì)量改善，估值良性反饋”的正向循環(huán)，但第一條是“牛鼻子”。
最后，建議投資人理性、耐心看待中國(guó)REITs發(fā)展。我們不建議市場(chǎng)過多著眼于中國(guó)REITs究竟能形成多大市場(chǎng)規(guī)模等宏大愿景（畢竟目前只是試探地邁出的第一步），而是呼吁投資者更多通過后期參與實(shí)際上市項(xiàng)目的發(fā)行和交易來更深入的了解中國(guó)REITs，與行業(yè)一道成長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)：項(xiàng)目上市進(jìn)度不及預(yù)期
來源：中金點(diǎn)睛